Un enfoque alternativo del superávit fiscal

La consolidación fiscal es la piedra angular del programa de Javier Milei. Desde incluso antes de asumir, el actual Presidente identificó el rojo de las cuentas públicas como uno de los principales problemas de la economía argentina. A partir de ese diagnóstico, el gobierno llevó adelante un notable ajuste del gasto (-28% i.a. real hasta julio), que más que compensó la caída en los ingresos (-5%) y le permitió al sector público nacional obtener un superávit primario en todos los meses -y financiero en los primeros seis-, algo que no sucedía desde 2008.

El férreo compromiso con mantener el equilibrio fiscal, tanto presente como futuro, ha sido un factor clave en el proceso de desinflación actual -que, de todas formas, parece haber encontrado un límite difícil de perforar en torno al 3,5%-4% mensual-; y también fue importante para el anclaje de expectativas. Esto le permitió al Tesoro, entre otras cosas, volver a financiarse vía títulos a tasa fija. Cabe recordar que, durante 2023, era casi una utopía: solo el 12% de lo colocado hasta noviembre pasado fueron instrumentos no indexados. En cambio, el 92% del endeudamiento en pesos de mayo-septiembre 2024 se explicó por la colocación de LECAP a tasa fija.

Las LECAP son letras que capitalizan interés de forma mensual -en base a la TEM de la licitación primaria-, y amortizan el total (el capital más los intereses) al vencimiento. Esto, que podría ser considerado un tecnicismo irrelevante, es importante para el logro del “déficit cero” del gobierno: como se trata de una capitalización, los intereses que se van generando mensualmente no se devengan ni se pagan mes a mes, sino que se suman al capital y se cancelan al final del período. Esto significa que, para las cuentas fiscales, no hay impacto alguno ni en base devengado ni en base caja. 

Desde que volvieron a licitarse en marzo, las LECAP ya generaron intereses por más de $10 billones -a precios corrientes-, que van junto al capital “por debajo de la línea”; es decir, que no aparecen en la partida “intereses netos” del informe mensual de ingresos y gastos del SPNNF. En otras palabras: la trayectoria fiscal hubiera sido -y sería- otra de no ser por las características propias de las LECAP. Si se hiciera un ejercicio hipotético en el cual se devengaran y/o pagaran mensualmente estos intereses, que en realidad se capitalizan, entre marzo y diciembre surgiría un gasto financiero equivalente a 1,2% del PBI. Pero como las licitaciones de LECAP continuarán en los próximos meses, proyectamos que el año terminaría cerrando con una cuenta de intereses hipotética de 1,5% del PBI. Esto significa que, si los instrumentos utilizados en el programa financiero en pesos hubieran sido otros, que no capitalizaran los intereses, el resultado fiscal proyectado para fin de año pasaría de un superávit de 0,4% a un déficit de 1,1% del PBI.

Asimismo, extendiendo el análisis, la dinámica puede volverse preocupante hacia adelante.En primer lugar, dado que su colocación ha ido in crescendo, el ejercicio anterior empeora si se extrapola solamente lo “acumulado” en la última parte de 2024, que promedia el 0,25% del PBI por mes en intereses no devengados. De mantenerse este ritmo, la carga por intereses podría trepar a 3% del PBI en un año. Llegado a este punto, es útil hacer un razonamiento muy simple: la cuenta de intereses pagados proyectada para este año estará en la zona de 1,8% del PBI mientras que el año pasado fue de 1,7%. ¿Cómo es posible que luego de haberle transferido buena parte de los pasivos remunerados del BCRA al Tesoro no haya ocurrido un salto en la cuenta de intereses del Tesoro? La explicación está en la particularidad de los intereses capitalizables.

A su vez, tampoco luce muy consistente con las proyecciones de inflación del gobierno: si se cumpliera la hipótesis de convergencia y la inflación descendiera al 0%-1% m/m en los próximos meses, ¿por qué las TEM ofrecidas rondan el 4%? Incluso las más largas, por ejemplo, la licitada esta semana, con vencimiento en un año. Si bien es importante garantizar un rendimiento real positivo, las tasas actuales lucen sumamente altas de concretarse el anhelo del equipo económico. La convalidación de estas tasas podría entenderse como una concesión del equipo económico a un gobierno que le cuesta internalizar el sendero de desinflación rápida en los próximos meses.

Por otro lado, resulta interesante observar cómo fue evolucionado la curva de LECAPs. En mayo, el mercado confiaba en que el proceso de desinflación se consolidaría; y, en consecuencia, rendían más las letras de corto que de mediano plazo (había más demanda por títulos de mayor duration -si la inflación se “desplomaba”, esto garantizaría varios meses de rendimiento positivo-). Pero esto cambió pos-turbulencia cambiaria y a medida que el “piso” de 4% ofreció resistencia a ser perforado: la pendiente pasó a ser positiva (mayor rendimiento en las de largo).

En resumen: el gobierno ha mostrado notables avances en materia fiscal. Esto le permitió al Tesoro, entre otras cosas, anclar expectativas y volver a endeudarse con títulos a tasa fija. Dos buenas noticias. Ahora bien, dadas las características de las LECAP, el costo financiero de los nuevos instrumentos va “por debajo de la línea” en las cuentas fiscales. En consecuencia, el resultado fiscal total reportado esconde una suma de intereses no despreciable que se va acumulando.

Todo en un escenario fiscal que ya de por sí lucía más desafiante, tanto para lo que resta de 2024 como para 2025. Si bien, por el lado de los ingresos, la recuperación económica y la reimposición de la cuarta categoría de Ganancias podría compensar la baja y posterior eliminación del impuesto PAIS, el gasto en algunas partidas aumentará -en particular, por el efecto arrastre de la fórmula de movilidad previsional en el segundo semestre-. Así, pese a que el superávit primario de 2025 no correría peligro, el resultado financiero podría volver a terreno negativo, incluso sin considerar los intereses de las LECAP.

FUENTE INVECQ